投入产出比高还是低好投入产出比越低越好吗

“基金赚钱，基民不赚钱”主要原因是缺乏资产配置的概念和能力，首先是配置FOF这是我们提出的对策。如果按照既定规则分散配置以减少组合波动称为被动配置，则通过预测各种资产的配置时间和市场风格来积极调整配置比例或风险预算称为积极配置，则可以通过分散和纪律来避免被动配置“追涨杀跌”主动配置是在分散的基础上追求超过基金平均水平的超额回报。

那么，主动配置可行吗？对这个问题可能有相反的看法：许多没有深入研究的投资者可能认为他们可以根据自己的感受进行主动配置，他们真的很乐意做出选择（尽管大多数都是负面贡献）；一些专业甚至高级投资者会认为选择是完全不可行的，应该放弃主动配置。

或者我们可以从另一个角度来看这个问题——创造资产配置能力有哪些困难？

要回答这个问题，不妨从世界上最大的主权财富基金开始——说起挪威主权基金历史上最大的损失。

世界上最大的主权财富基金遭受了历史上最大的损失，

为什么传统配置模型失效？

8月17日，挪威银行投资管理公司公布2022年上半年业绩。结果表明，挪威主权财富基金今年上半年亏损14.4%，亏损1.68万亿挪威克朗(合计1740亿美元)，打破了金融危机期间的亏损记录，记录了其历史上最大的亏损。

图表1挪威主权财富基金历年盈亏金额

由于资本的长期性和投资的稳定性，国家主权财富基金是最重视资产配置的投资者，也是资产配置的前沿研究和长期实践者。那么，挪威主权财富基金作为世界上最大的主权财富基金，为什么会遭受历史上最大的损失呢？

从资产类别来看，挪威主权财富基金今年上半年股票投资亏损17%，固定收益投资亏损9.3%。截至6月底，该基金共投资股票68.5%，固定收益投资28.3%，总比例为96.8%。从挪威政府的风险敞口限额也可以看出，挪威主权财富基金主要分配股票和债务。

图表2挪威财政部对挪威主权财富基金的风险敞口限额

可以看出，股票和债务双杀是挪威主权财富基金历史上最大损失的直接原因。过去，长期良好的回报和稳定性表现可能主要受益于股票和债券配置能力高和股票和债券跷跷板效应的平稳波动。

事实上，股票债务“跷跷板”基于组合优化理论的传统配置模型，成为股债同涨同跌的挑战。

基于组合优化理论的资产配置模型

被动投资属性严重依赖历史数据

总结资产配置模型的发展过程可概括为三代：第一代为固定股票和债券比例，如60%股票和40%债券，定期再平衡；第二代为平均方差模型，根据各种资产的预期收益、波动性和波动性进行组合优化；第三代是风险平价模型，采用风险等权原则配置资产（各种资产对组合风险的边际贡献相同）。

图表3资产配置模型的发展过程

这些优化配置模型有一个共同点回避预测各种资产预期收益和风险的问题，假设已知各种资产的预期收益和风险(包括风险相关性)，通过数学优化模型找出最佳配置比例。

在学术实证研究和投资实践中，许多人用历史平均收入代表未来的预期收入，用历史波动率代表预期风险，用历史收入的协议差矩阵代表资产预期收入的相关性。根据历史数据，配置比例不涉及预测未来，具有被动投资的属性，严重依赖历史数据的统计规律。一旦历史统计规律发生变化(如股债跷跷板效应消失)，配置模型会明显失效。

此外，它还面临着实际应用“用多长时间的历史数据来代表未来的预期”的问题。例如，过去三五十年股市的平均收益率代表了未来三五十年股市的预期收益率，具有很强的合理性。然而，如果过去三到五年的平均收入代表未来三到五年的预期收入，这是非常不合理的（因为在中短期内，过去的增加往往意味着更有可能下降）。在投资实践中，我们经常给出未来三到五年（甚至更短）的配置策略，这使得基于历史数据的优化配置模型无法发挥作用。

调侃美林时钟“美林电风扇”，

宏观经济周期模型好用吗？

与依赖历史统计规律的被动配置模型相比，以美林时钟为代表的基于宏观经济周期的资产配置策略具有积极配置的特点。它通过判断经济周期的阶段来预测各种资产的表现。以美林时钟为例，经济周期从经济产出和通货膨胀两个维度分为四个阶段：

图表4美林时钟将经济周期分为四个阶段

Ⅰ衰退：债券>现金>股票>大宗商品

Ⅱ复苏阶段：股票>大宗商品>债券>现金

Ⅲ过热阶段：大宗商品>股票>现金/债券

Ⅳ现金>大宗商品/债券>股票

2004年，美林时钟提出，自1980年以来，回测效果良好，随后被世界上许多主流投资机构广泛使用。但在过去的十年里，美林时钟越来越无效，甚至被嘲笑为美林电风扇。

我们可以用一种简单的方法来观察美林时钟的有效性：观察美国股市和美国债券的跷跷板效应。因为在美林时钟的分析框架中，股票在复苏阶段表现最好，而债券在衰退阶段表现最好，两者恰恰相反。如果跷跷板效应明显，一般可以判断美林时钟处于有效状态，否则处于无效状态。

图表5美股和美债“跷跷板”效应

通过观察美国股市和美国债券过去的表现，我们可以看到两者在2009年之前的跷跷板效应非常明显，然后两者之间有更多的时间同涨同跌。美林时钟是2009年后才明显失效。08年金融危机后，美联储推出QE主要原因是政策。从图5可以看出，今年以来股债双杀的幅度在历史上是罕见的，这也是挪威主权财富基金历史上亏损最大的原因。

传统的资产配置理论和模型遇到挑战

通过分析挪威主权基金历史上最大的损失和美林时钟失败，我们可以看到传统的资产配置理论和模型面临着巨大的挑战。背后的原因可能是一样的：自2009年以来，以美联储为代表的全球央行推出了非常规的货币政策（QE），政府对经济的干预大幅增加，打破了经济运行的周期性规律和资产间联动的历史统计规律。

如果资产配置不依赖历史的周期规律和统计规律，就需要研究许多可能影响和推动未来经济和资产价格的复杂因素，这将大大提高其难度和复杂性。

驱动因素的复杂性决定了资产价格的随机性

理论上，资产价格是每个投资者用真金白银交易的，每个投资者根据自己的判断决定买卖，不是随机的。但由于影响投资者预期的因素太多、太复杂，不同投资者对信息处理和决策的机制不同，导致资产价格不可预测的随机性。

图表6影响资产价格的因素足够复杂，使资产价格表现出不可预测的随机性

复杂性导致随机性有一个更生动的例子：不断地在沙堆上添加沙粒，当沙崩发生时，就会有一定的随机性。理论上，根据每个沙子与相邻沙子接触的角度和摩擦系数，可以进行力分解。通过计算，可以准确地判断另一个沙子是否会发生沙崩。但现实是，沙堆中力和传导足够复杂，无法准确计算和判断沙崩的发生。

图表7沙堆的复杂性也导致沙崩的随机性

但随机性并不意味着不可研究，例如，通过研究沙堆的坡度、沙粒的厚度和光滑度，虽然不能准确判断沙崩的时间，但可以判断沙崩的一般概率。同样，研究影响资产价格的一些重要维度也可以提高预测各种资产未来预期收益的胜率。概率的思维和方法是处理随机性最科学、最有效的工具。

复杂性和随机性意味着创造

主动配置难度大，见效周期长

影响资产价格的因素很多，也很复杂。这些因素的重要性在不同不同的重要性，这意味着有许多维度需要研究，很难将每个维度结合起来。资产价格的随机性意味着，即使我们投入了大量的精力，做了大量的研究，我们也不能得到确定的结果，只能提高一些判断的概率。

我们知道，在统计学中，只有足够的随机测试才能反映概率的作用。例如，A的胜率是60%，B的胜率是40%。如果他们多次尝试，A很有可能获胜；如果你只尝试一两次，A很可能会因为运气不好而输掉。同时，自上而下的配置观点通常是中长期的，多次判断（随机测试）意味着较长的时间周期。

因此，建立自上而下的主动配置能力是一项困难且投入巨大的工作，这项工作的结果需要很长时间才能生效。这对投资机构和投资研究人员来说是一件投入产出比低的事情。这也是基金公司等投资机构长期从事自上而下宏观配置研究的人员比例明显较低的原因。

最后，回到开头提到的问题，主动配置可行吗？我们认为我们应该坚持长期主义和困难和正确的事情。

从短期来看，我们真的不能制定高胜率的时间选择策略。短期或少数时间选择的结果在很大程度上取决于运气，所以很多人会认为时间选择不可取，主动配置不可行。

但从概率和中长期的角度来看，通过研究提高判断的准确性，在科学的风险预算和风险控制模型下进行积极配置，可以反映积极配置的长期效果。从这个角度来看，积极的配置是有效和可行的。

值得一提的是，虽然前面说过，与自下而上的选股研究相比，无论是投资机构还是投资研究人员， 自上而下配置研究的投入产出比较低。但对于FOF就投资研究团队而言，我们通过精选基金将自下而上的股票选择工作交给优秀的子基金经理，补充母基金层面自上而下的配置，提高投资组合的收益风险比，这是我们基本工作的需要。因此，对我们来说，建立积极配置能力就是坚持长期主义，做难而正确的事情。

(作者为中泰资产管理公司基金经理，原中泰金融工程首席分析师)